文丨明明债券研究团队
报告要点
2020年美国进入大选之年，谁能够成为美国下一个四年的掌舵者成为各方关注的热点话题。无论是上一次大选年的“特朗普交易行情”，还是从2000以来政治周期对经济走势的影响更加明显的角度，在党争更加明显、主张可能相悖的情况下美国大选都将对市场走势产生重要作用。而最近将会发生的一件大事，便是当前内部分化的民主党候选人提名。那么民主党总统提名人选什么时候能够确定？对大类资产价格影响如何？
桥水押注3月美国股票下跌为哪般？明年与上一次民主党初选非常重要的一个不同是，2016年加州的初选是放在6月7日举行，而2020年加州的初选被提前至了3月3日，即超级星期二。这一次超级星期二不仅牵涉的选票数目显著增加，而且涉及的州很有代表性。从三月及之前的选票当中，我们还能够看出各位候选人在美国不同族裔当中的支持率分布情况，从而更加准确的推算出每位候选人获胜的概率。各位候选人在2月份四个州的族裔支持情况加上超级星期二的大量票数，超级星期二过后民主党提名人选或许已经能够有所预见了。可能也正是基于这个时间轴与民主党左翼获得提名的预期，桥水被《华尔街日报》爆料在明年3月到期的标普500指数看跌期权上投入超过10亿美元（虽然事后澄清，但澄清的理由是通过任何单一时刻的单一仓位来推断其背后动机都是错误的）。
警惕三月冲击的资产价格变化。回顾2016年希拉里赢得党内初选的历程，其中有三个重要的时间节点，第一个是希拉里在2016年3月1日的超级星期二上取得了横扫，并在3月3日发表了超级星期二胜选演讲；第二个是在6月7日初选结束后，算上已经获得承诺代表票数以及公开表态支持的超级代表票数，希拉里锁定提名资格；第三个是希拉里在7月26日正式获得民主党总统提名。三个时点当中，超级星期二的选情情况可能相对于大类资产走势来说影响更大，而保守派的胜利对于股票市场来说或更具积极意义。
民主党候选人花落谁家？明年来看，若是民主党提名人选是对华强硬的桑德斯或者沃伦，那么有可能特朗普在对华问题上可能会采取更加强硬的态度来应对两党候选人之间的横向比较。展望明年3月份，左翼胜出的可能性更大。从2016年特朗普赢得大选的情况来看，其获胜很重要的原因是获得了铁锈带等地区工人的支持——而工人通常被看作是左派的一员。在英国，最近的英国大选中工党的失败再次反映出当左派不能反映工人的意愿，他们便用选票做出回答。一旦左翼获得提名，激进的改革带来的不确定性将大概率使得美股出现下跌。
正文
桥水押注3月美国股票下跌为哪般？
当前，民主党候选人正在如火如荼地进行党内辩论。民主党总统提名人的产生需要经历党内候选人辩论、党内初选和民主党全国代表大会三个环节。党内候选人辩论环节从2019年6月开始，有意参选的民主党党内候选人将进行12场电视辩论，而电视辩论将一直持续到2020年的4月份，话题主要是围绕着社会热点问题，诸如：医疗、教育、移民等。电视辩论作为候选人展示自己政策主张的重要渠道，一直也来是非常受到民众的关注。
在电视辩论尚未完全结束时，民主党党内初选便已经开始展开，而事实上，党内初选才是对于谁能够获得民主党总统提名起到决定性作用的环节，通过党内初选甚至能够提前判断出谁将赢得党内选举。
在民主党党内初选的过程中，各个州和地区依据该州人口数以及之前总统大选中该州对民主党的支持人数等因素，将会被分配不同数量的代表名额，称为“承诺代表”（pledged delegates），承诺代表将代表本州在7月份的民主党全国代表大会中对总统候选人进行投票，同时承诺代表需要提前表明自己支持的候选人，承诺代表在全国代表大会上的投票要反映出该州的支持率情况，即若初选中某位候选人在该州的支持率为60%，则该州60%的承诺代表票数将投给这位候选人，若候选人在该州的支持率低于15%，那么他将不能够获得承诺代表票。而如果有政党候选人在大选之前就退出竞选，那些本来决定投票支持他们的代表，如果在初选中被推选去参加党代表大会的话，可以灵活选择支持其他候选人。各州出席全国代表大会的代表除承诺代表之外，还存在“超级代表”（superdelegates），超级代表一般由民主党的议员或著名民主党人来担任，也就是我们通常理解的“大佬票”，超级代表与承诺代表的主要区别在于超级代表并不被要求透露自己对于候选人的偏好。
从初选的方式来看，党内初选的形式主要分为两种，一种是通过直接选举（primary）的形式，而另一种是通过党团会议（caucuses）的形式，在2020年民主党大选中仅有爱荷华州、内华达州、怀俄明州以及四个地区采取党团会议的方式，其余各州均采取直接选举的方式。直接选举与党团会议两种形式的区别在于，直接选举是由所在州以及地方政府举行的，投票采取不记名方式。而党团会议是政党自行举行的非公开会议，会议从底层区划开始向上逐级推举，期间经历对于总统候选人的站队游说过程，最终每位候选人得到的站队人数将决定该候选人获得的承诺代表票数，也因此党内会议持续时间一般较长。直接选举和党团会议均可采取公开、封闭、半公开或半封闭的形式举行。在公开形式中，对于投票人的政党身份并不加以限制，而在封闭形式当中，要求仅有注册的民主党人方可进行投票，而半公开和半封闭形式则介于两者之间。下图为2020年民主党初选各地区的时间安排、初选方式以及代表数情况。
从2020年民主党初选的情况上来看，我们可以看到本次初选的承诺代表数一共是3776名，超级代表数一共是763名，二者合计为4539名。全国代表大会上，代表将对总统候选人进行投票，而获得民主党总统提名的要求便是这名候选人的得票数要超过投票人数的50%。因此对于民主党总统提名人的投票存在进行多轮的可能，第一轮现有承诺代表进行投票，若有候选人在本轮投票过程中直接获得半数以上票数，则该候选人直接获得提名资格。若第一轮投票难以决出提名人选，则会进行后续投票，后续投票除承诺代表以外，超级代表也将参与进来，原理同样，赢得半数以上票数的候选人获得提名。所以，按照2020年的代表数量上来看，若一名候选人若想获得提名，他需要获得1888张以上的承诺代表票或2270张以上的总票数。
那么民主党提名人选是否需要等到全国代表大会时才能确认呢？从以往经验来看，7月份的全国代表大会其实更像是一种过场式的提名仪式，以及民主党内部的统战活动。因为在各个地区在进行初选的过程中，由于绝大部分地区是采取直接选举的方式，因此在该地区的初选统计完以后，每个候选人能得到多少票数其实已经可以知道了，同时一些超级代表也会透露自己的立场，在全国代表大会开始之前，其实基本上已经锁定了谁能够获得提名。在初选当中，最先开始的两个州是爱荷华州和新罕布什尔州，两个州分别在2月3日和2月11日进行初选。因为这两个州是民主党初选环节的起点，人们可以通过这两个周的投票形式来真切的验证每位候选人真实的支持率情况，这两个州的选情具有风向标的作用，对于后续各州的投票具有一定的借鉴意义，因此也是历次民主党初选的必争之地。
明年与上一次民主党初选非常重要的一个不同是，2016年加州的初选是放在6月7日举行，而明年加州的初选被提前至了3月3日，即超级星期二。超级星期二是指在年初预选时，会有多个州集中在星期二进行选举，其结果对最终党内提名会产生重要影响，加州是美国所有民主党初选地区里各项代表数最多的，加州一个州416个承诺代表，算上超级代表达到495个代表数，均约占总数的11%，而2020年参加超级星期二的地区达到16个之多，截至超级星期二，民主党初选共计将产生承诺代表的49.5%，总代表数的49.3%。而从这个比例的选票当中，我们还能够看出各位候选人在美国不同族裔当中的支持率分布情况，从而更加准确的推算出每位候选人获胜的概率。例如最先开始进行初选的爱荷华州和新罕布什尔州主要是以白人人口为主，紧接着进行的内华达州可能取决于拉丁裔选民的力量，而在南卡罗莱纳州黑人选民又具有巨大的影响力（这两个州是在3月底）。各位候选人在2月份四个州的族裔支持情况加上超级星期二的大量票数，超级星期二过后民主党提名人选或许已经能够有所预见了。
警惕三月冲击的资产价格变化
民主党提名人选的确定会给美国的资产价格带来怎样的影响？回顾2016年希拉里赢得党内初选的历程，其中有三个重要的时间节点，第一个是希拉里在2016年3月1日的超级星期二上取得了横扫，并在3月3日发表了超级星期二胜选演讲；第二个是在6月7日初选结束后，算上已经获得承诺代表票数以及公开表态支持的超级代表票数，希拉里锁定提名资格；第三个是希拉里在7月26日正式获得民主党总统提名。当然，因为彼时民主党的左翼并未壮大且希拉里的优势较大，所以市场影响并不是很大。
从这三个时间节点上的大类资产表现情况来看，3月1日超级星期二横扫当天，道指上涨348.58点，10年期国债上行9bp，美元指数上涨0.08，超级星期二对于市场而言可能存在一定的积极影响，但并不能够直接判断大类资产上涨就是由超级星期二选情带来，因为3月1日当天美国还发布了2月ism制造业pmi指数，好于预期及前值。6月7日希拉里锁定提名当天，道指上涨17.95点，10年期国债下行1bp，美元指数下跌0.16，市场反映较为平静，提前锁定提名并未来带来市场方向性的大幅变动。而7月26日希拉里正式获得提名当天，道指下跌19.31点，美债收益率下行1bp，美元指数下跌0.09，因为前期已经有充分预期。从政策主张上来看，我们可以发现在2016年的民主党党内选举当中，桑德斯在政策上更为激进，主张当中的政策变革更多，包括全民医保等政策主张都更加具有左派风格，而对比之下希拉里则相对保守一些。对比2020年的局势来看，从大的层面来说，2020年民主党党内选举仍旧是桑德斯和沃伦代表的左派与拜登、布蒂吉格和布隆伯格代表的保守派之间的竞争。而从时点综合来看，三个时点当中，超级星期二的选情情况可能相对于大类资产走势来说影响更大，而保守派的胜利对于股票市场来说或更具积极意义。
民主党候选人花落谁家？
当前民主党仍在活跃的主要总统候选人有15人，从当前的情况来看，2020年民主党提名局势略显扑朔。首先目前的民主党总统候选人人数高于以往，而在这些总统候选人当中，并未出现如以往一样某位或某两位候选人支持率大幅领先的情况，本次民调排名前几位的候选人支持率都较为接近。原美国副总统拜登（joe biden）目前的民调支持率略高，但受特朗普“电话门”事件的影响，拜登的民调支持率较之前有所下滑，根据纽约时报对于民主党候选人的民调支持率统计，拜登的支持率为26%。紧随拜登之后的两位候选人分别是沃伦（elizabeth warren）和桑德斯（bernie sanders），二者的民调支持率均为16%，相较之前也有所下滑。排名第四位的候选人是布蒂吉格（pete buttigieg），与前三位民调支持率下降的表现不同，布蒂吉格的支持率并未下降反而有所上升。除上述四位之外，彭博的创始人迈克·布隆伯格（mike bloomberg）在今年11月24日宣布参加总统竞选，虽然当前的支持率较低但是也被认为是总统提名的可能人选之一。根据yougov的最新民调结果显示，目前拜登的支持率为26%排在第一位，紧随其后的是沃伦，支持率21%，桑德斯的支持率为16%，布蒂吉格支持率为11%，布隆伯格的支持率为4%。根据realclearpolitics的平均民调显示，当前民主党党内选举初选支持率排在前五位的同样是这五名候选人，从10月份以来的情况来看，拜登的支持率相对较为稳定，支持率在领先位置震荡，同样表现相对稳定的还有桑德斯，而沃伦支持率下降则较为严重，当前沃伦民调数据低于桑德斯，排在第三位。布蒂吉格最近支持率也有下降，而布隆伯格自从宣布参选之后，支持率也快速提高，目前排在第五位。从多家民调的结果显示来看，当前民主党总统提名的竞争局势是，拜登支持率领先但是领先程度并不明显，沃伦和桑德斯紧随其后，布蒂吉格支持率比前面三位再低一些但是最近势头较猛，而布隆伯格由于加入较晚，目前支持率并不高但是也是快速上升，存在想象空间，因此本次民主党提名资格的竞选形势较为复杂，竞争格局并不明朗。
从以上提到的五位主要民主党总统候选人的政策主张上来看，桑德斯和沃伦是较为明显的激进左派，其中桑德斯相对于沃伦而言更为激进，而拜登、布蒂吉格以及新宣布参选的布隆伯格则保守一些，是相对较为温和的保守派。从贸易政策上来看，桑德斯和沃伦的对外贸易主张更为激进，对于中国的态度更加强硬，他们均对贸易争端持肯定态度，沃伦曾公开表示关税是组成美国贸易政策的一部分。而拜登和布蒂吉格则表现得稍好于前两位，虽然也体现出针对中国的看法，但在贸易争端方面的态度并没有那么强硬，而布隆伯格在对华态度上目前并未表示观点。我们认为若是明年民主党提名人选是对华强硬的桑德斯或者沃伦，那么很有可能特朗普在对华问题上可能会采取更加强硬的态度来应对两党候选人之间的横向比较，但因为明年特朗普想要谋求连任需要来自股市表现较好的支持，中美贸易摩擦的恶化对于美股而言影响较大，因此在可能变得更加强硬的同时特朗普在处理中美贸易摩擦的节奏上也可能产生一定的改变。
在财政支出方面，五位候选人在教育领域均提出了一些增加政府支出的政策主张，同样桑德斯和沃伦在教育费用减免方面力度更大，同时他们还主张全民医疗保险，而拜登、布蒂吉格和布隆伯格不主张全民医保。但是五人均反对特朗普的边境墙，因此在边境墙的财政预算上将节省财政开支。
在税收方面的政策格外值得注意。政策激进的沃伦和桑德斯表示支持征收富人税，而保守方布蒂吉格也同意富人税的征收，拜登未表明对于富人税的看法，布隆伯格则明确表示反对富人税。从影响上来看，富人税的征收将向高收入人群收取高额税收，富人税可能在提高政府税收，但富人税的征收也会在一定程度打破激励机制，打消高收入人群的积极性，富人税的收取影响可能偏向消极，股市或将下跌，债市收益率或将下行，美元或将走弱。我们认为，五人当中，若桑德斯和沃伦成为提名对象，则美国的对外贸易方面或得不到较为明显的改善，而拜登和布蒂吉格成为提名对象，美国的对外贸易政策可能会出现一定好转，但同时也要注意拜登支持nafta，布蒂吉格并不支持。布隆伯格并未透露过多自己的外贸主张。
美国民众对于左翼的支持主要源于美国当前日益加重的贫富分化，左翼激进的改革主张更能争取到年轻人和底层民众的支持。特朗普上台之后推出的税改法案在一定程度上被认为更有利于富人阶级，同时其对于奥巴马医改计划以及加大政府对于高等教育投入的推翻也使得底层民众不满。相比之下沃伦、桑德斯支持公立大学免费和减免学生贷款费用、全民医保、富人税以及拆分大银行等政策主张对于低收入群体而言更加具有吸引力。在贫富分化的不断加深之下，底层民众迫切需要能够使得贫富差距缩小，底层福利提升的激进政策，这也使得政策激进的左翼候选人收获较高的支持率。
展望明年3月份，左翼胜出的可能性更大。从2016年特朗普赢得大选的情况来看，其获胜很重要的原因是获得了铁锈带等地区工人的支持——而工人通常被看作是左派的一员。在英国，最近的英国大选中工党的失败再次反映出当左派不能反映工人的意愿，他们便用选票做出回答。相当于二次公投的英国大选结果显示保守党大胜。明年3月份，一旦美国左翼获得民主党总统候选人提名，激进的改革带来的不确定性将大概率使得美股出现下跌。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2019年12月20日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-25.31bps、-13.20bps、3.24bps、-1.07bps和-1.07bps至1.79%、2.22%、3.03%、3.21%和3.21%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.74bps、-1.50bps、-3.24bps、-3.31bps至2.58%、2.78%、2.97%、3.18%。上证指数下跌0.40%至3004.94；深证成指下跌0.65%至10229.49；创业板指跌1.05%至1771.71。
央行公告称，2019年12月20日，人民银行以利率招标方式开展了1500亿元逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、slf、mlf等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2019年10月对比2016年12月m0累计增加5,825.88亿元，外汇占款累计下降7,071.31亿元、财政存款累计增加13,233.08亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
流动性动态监测
市场回顾及观点
可转债市场回顾
12月20日转债市场，平价指数收于92.32点，下跌0.63%，转债指数收于113.60点，下跌0.06%。195支上市可交易转债，除海亮转债、凯中转债、模塑转债、横河转债和辉丰转债横盘外，90支上涨，101支下跌。其中，利欧转债（4.04%）、中装转债（3.97%）、科森转债（2.74%）领涨，久立转2（-4.95%）、凯龙转债（-3.03%）、特发转债（-2.55%）领跌。195支可转债正股，除白云电器、翔鹭钨业、好莱客、长久物流和东音股份横盘外，48支上涨，142支下跌。其中，亚太股份（10.02%）、泰晶科技（6.54%）、威帝股份（4.72%）领涨，小康股份（-4.71%）、永鼎股份（-4.67%）、亚太药业（-4.34%）领跌。
可转债市场周观点
上周中证转债指数已经逼近年内新高位置，若从收盘点为来看进行创下了本年度的新高。转债市场近期受正股与估值的双重推动表现强势。虽然市场情绪依旧乐观，但是市场可能短期会出现一定的结构变化，投资者可以积极应对。
随着年关的临近，解禁高峰期叠加减持的峰值，可能会对一些前期表现领先的板块形成压力。映射到转债市场，高位的正股叠加高位的转债价格，我们此类转债的分化可能在所难免，短期可以调整持仓结构来应对潜在的高波动。
从投资者行为的角度来看，受制于转债天然的空间，若市场继续造好则低价券将会成为资金涌入的目标，且过去月余的行情给当前转债市场带来诸多的增量资金，这一类资金的配置目标也会以偏稳健的标的为核心底仓。这类目标个券可以有三种特征，要不价格安全垫足够，或者正股稳健，亦或者短期转债上方没有价格压制，所以低价标的，正股稳健标的，或者新券次新券是重点配置的方向，也是调整结构的方向。当市场分化加大后，择券显得更为重要，alpha的机会也蕴含在其中。好在标的数量众多，从机会的绝对数量来看可能并不算少。
落实至具体策略层面，从收益的角度可以结合逆周期与低估值的视角去选择，部分板块已近有所表现，后续可能或有所扩散，短期可以增加关注金融板块标的。其次把握高景气度板块，部分标的近期表现明显弱势大势，但行业景气度依旧用更长的视角坚定的持有。最后在高弹性板块中优中择优，选择把握性更大的标的。
高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、寒锐转债、太极转债、福特转债、太阳转债以及金融转债。
稳健弹性组合建议关注川投转债、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、通威转债、索发转债、久立转2、亨通转债、常汽转债和银行转债。
风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场